ステーブルコインはハイエクの夢を見るか？

ハイエク『貨幣発行自由化論』の概要

ハイエクの主張は以下に集約される。

現段階での主な結論を述べておこう。市場は周期的不況や失業をひんぱんに引き起こしがちであり、これが重大な欠陥であるとして当然ながら批判の対象となってきた。しかしこの市場秩序の欠陥は、長年にわたり政府が貨幣発行を独占してきたことの帰結なのである。政府から禁じられてさえいなければ、民間企業はとっくに市民に通貨の選択肢を与えることができたはずだし、そうしていたにちがいない。また競争を通じて優位を獲得した通貨は本質的に価値が安定しており、過剰投資とその後の投資縮小を防げるはずだ──私はいま確信を持ってそう断言する。

フリードリヒ・ハイエク(Friedrich Hayek).貨幣発行自由化論　改訂版――競争通貨の理論と実行に関する分析(Kindleの位置No.151-157).日経BP.Kindle版.

貨幣発行を民間にも開放することで、それぞれの貨幣が競争を行い、その結果価値が安定する。そうすることで不況や失業につながりかねないインフレを食い止めることができる、というのが本著の単純化した論理である。

ハイエクは通貨における形式や価値の源泉については特に関心を示していない。紙幣だろうが金貨だろうがトークンだろうが、通貨の交換価値が安定してさえすれば、それは貨幣たりうるとしている。（実物貨幣/信用貨幣という分類を採用していない）肝心なのは、貨幣として扱われるものの需要と供給をコントロールして、通貨価値を一定のものにコントロールする点である。そうすれば、インフレやデフレによる景気循環の増幅の悪影響を食い止められると考えている。これは、通貨価格が安定することによって、さまざまな財の相対価格が安定すると考えたオーストリア学派と呼ばれる経済学の一派の考えを表している。

また、中央銀行の役割は、貨幣価値の安定を図ることとしており、政府の政策の影響を受けずに需給をコントロールさせるためには、そもそも発行母体を国に限定しないことが必要だと考えていた。さまざまな貨幣が競争することで、より貨幣の価値が安定していく。

ただし留意すべき点として、本著が刊行された1970年代当時、先進国ではインフレに悩まされていたという時代背景がある。変動相場制に移行し、ほぼゼロ金利が長引き、インフレよりもデフレへの懸念が強い現代とは時代が異なるという指摘は一理ある。

また、ハイエクの主張では、ネットワーク効果や貨幣の情報コストをを考慮していないという指摘もある（Bas 2020)。通貨として円が広く普及している状況下で、わざわざ他の通貨を使用するメリットが見当たらない。円に対して深刻な懸念が生じない限り、複数の貨幣が競争するという状況はなかなか考えにくい。

それでもなお現代においてハイエクのテクストが注目されるのは、ビットコインの登場以降、国家以外が発行する「通貨」なるものが全世界的に流通し、ハイエクの描いた理想に現実味を帯び始めたからである。現代では多少緩和されたものの、近代以降増幅の傾向を辿ってきた国家権力に対して、その中核となる「貨幣の発行」に対して、暗号通貨はメスを入れたように見えることも、注目度が増す理由の一つである。国家の役割を批判的に再考するリバタリアニズムとも相性が良い。

だが、残念ながら後述するように、現状はハイエクが描いた理想とはかけ離れていると言わざるを得ない。それを検証するため、ビットコインやアルトコイン、そしてステーブルコインの現状とハイエクの議論との対応について次章以降で検討する。

暗号通貨（ビットコイン・アルトコイン）：通貨としての困難

暗号通貨は一旦所有権の記録がブロックチェーン技術を用いて分散的に管理されたデジタル資産と定義する。ビットコインやイーサリアム、各種アルトコインは暗号通貨と考える。一方、電子マネーや中央銀行が発行するデジタル通貨（デジタル人民元など）は該当しない。

さて、ハイエクの『貨幣発行自由化論』と照らし合わせた時、ビットコインやアルトコインが国家の発行する貨幣と競争しうるかどうかだが、以下の理由から現時点では困難であると考える。

理由1 ボラティリティが大きく価値が安定していない

ハイエクの議論では安定した価値を非常に重要視しているが、以下のチャートを見る限り、ビットコインやその他アルトコインの価格の変動幅は非常に大きく、貨幣としての機能を果たしているとは言い難い。

そもそもビットコインは通貨ではなくデジタルゴールドという考えが一般的に広く普及しており、ハイエクが考える通貨としての競争性は見出しづらい。確かにビットコイン払いを受け付けている事業者は見られるものの、交換価値という面でビットコインを評価する動きは限定的である。

暗号通貨のボラティリティは投資対象としては魅力的であり、短期的な需要の拡大に貢献しているものの、長期的に通貨として普及するうえでは逆効果である。

理由2 需給に合わせて価値を調整する機能を持たない

国家の不換紙幣は中央銀行が金融市場に介入することである程度の通貨価値の安定を果たしているが、ビットコインやアルトコインはあらかじめ定まったアルゴリズムによって供給がされており、価格の安定化のために発行数をコントロールする機能を持っていない。この点を踏まえると、デジタルゴールドの比喩は適切である。

金本位制がハイエクの理想の通貨に当てはまらない理由として、金の需要に対応することが困難であり、価値が安定しないことが挙げられる。そこから、金の性質に近い暗号通貨に関しても、同様の論理が成り立つ。

仮にビットコインやアルトコインが貨幣に向かって進んでいる途中の過程であるとみなしても、特にビットコインは長期的に見て供給量が上限に進んでいくので、貨幣として安定した価値を持つにはなんらかの抜本的な変更が不可欠だと思われる。

暗号通貨がハイエクの考える貨幣としての競争性が乏しいのは既にある程度議論済みの内容である。それでは、価値がある程度安定的なステーブルコインはどうだろうか？

担保型ステーブルコイン：懸け橋になるが競争的とは言い難い

ステーブルコインとは、価格が法定通貨や金といった別の資産と紐づいた暗号通貨を指す。この中でも、暗号通貨を発行する際に別の資産を担保として保管しているステーブルコインを担保型ステーブルコインと呼ぶ。

担保する資産は大きく分けて法定通貨担保型と暗号通貨担保型に分けられる。

法定通貨担保型

以下の表は、代表的な法定通貨担保型ステーブルコインに関する表である。

通貨名	発行母体	価格の紐づけとなる資産	担保
USD Coin(USDC)	Circle, Coinbase	ドル	現金、預金、米国債など（発行総額を上回る）
USDT	Tether Limited	ドル	現金、現金同等物、短期預金、コマーシャルペーパーなど
JPYC	JPYC	円	円

担保型ステーブルコインはおおむね以下のようなチャートの形状を示し、対象となる資産と同等の価値を示している。

担保型ステーブルコインはコインの発行量に応じて資産の担保を行いつつ、供託金のコントロールを通じて価値の安定を図っている。

これらのステーブルコインという発想は、ハイエクが掲げていた「プライベートカレンシー」と呼ばれる概念に非常に酷似している。

担保付ステーブルコインは発行主体が中央集権的になるため、発行主体が信頼する点が弱点の一つであるが、これらは複数通貨が競争することによってある程度解消できると考えられている。現状、ドルについてはさまざまなステーブルコインが発行され競争的ではあるものの、円に関しては複数のステーブルコインによる競争的な環境とは言い難い。

また、ハイエクは価値の安定化のためにコインの償還義務を設けることや、特定の商品を参照した形で購買力の保障を義務付けるといった要素を提案しており、これらの点は特定の資産の価格を参照するステーブルコインとは異なる点である。ハイエクは通貨の価値を他の通貨の価値から切り離すためにこれらの内容を提案しているわけだが、通貨の価値の安定性という観点で見れば既存の価値とペッグしている方がはるかに安定性が高い。ただ一方で、ステーブルコインがドルや日本円を担保とし、それらの価格を参照することは、既存の貨幣と競争しているとはいえず、むしろおんぶにだっこの状況である。

貨幣の発行主体を国家に限定しないという状況こそ現実的になりつつあるが、複数貨幣の競争によって貨幣に安定をもたらすというハイエクが夢見たゴールとはいささかずれているのが現在の状況である。

JPYC Stabilizer

少し余談であるが、国会外の貨幣がデジタル通貨として流通することで、利用者による様々なサードパーティーのソフトやサービスが開発され、提供できる。その一つの例がJPYC Stabilizerである。

発行されたJPYCはQuickSwapやSushiSwapといった暗号通貨の取引所（ユーザー同士が交換できる分散型取引所、DEXとも）にて流通しており、これらを利用することで他の暗号通貨を利用することができる。

JPYC Stabilizerはこれらの取引所におけるUSDCとのレートをチェックし、レートが実際のドル円レートから乖離するときに自動で交換を行うアプリである。（金融に詳しい人であればJPYC/USDCのアービトラージのシステムとみなせる）

このアプリによってJPYCのレートの安定化が進むという事例は、言い換えればJPYCはJPYC社の担保＋アルゴリズムによってレート安定化がなされていると考えられる。もちろん安定化に寄与する貢献度は担保が大きな割合を占めるだろうが、いってしまえばJPYCは後述する非担保型の要素も兼ね備えるという点は興味深い点である。

暗号通貨担保型

担保型ステーブルコインのうち、担保の大部分が暗号通貨で占めるものを暗号通貨担保型ステーブルコインと分類できる。代表的な通貨は以下が挙げられる。

通貨名	発行母体	価格の紐づけとなる資産	担保
DAI	MakerDAO	ドル	イーサリアム、BAT、USDC（過剰担保型）

DAIのメカニズムを簡単に概略すると、ユーザーは利用したいDAIを150%以上上回る分のETHなどをロックし、DAIを発行する。担保型ステーブルコインではあるが、担保はユーザーが提供する。また、仮に担保の価格が一定以上下落した場合、強制的に清算される。

DAIは非中央集権的に動作し、チャートを見る限り価格も比較的安定して動いている。ただ発行されている時価総額はUSDTの10分の1、USDCの5分の1程度であり（2021年10月9日）、発行する際の担保率の性格上、他のステーブルコインと比べた際に今後も利用者を増やし続けられるかは微妙なところだろう。現状、DAIを新規発行することのメリットは保有する資産に対してレバレッジが利くことであるが、よりレバレッジ効率の高い手段はいくらでもあり、（取引所によるレバレッジやDeFiを利用したレンディングなど）、利用者に対するインセンティブが弱い。

ただ、担保型ステーブルコインが中央集権的であるため、例えば当局による規制といった形で法定通貨担保型のステーブルコインに対してネガティブな状況になった場合は、相対的にDAIの存在感は高まる可能性はある。（ただそういった状況下では暗号通貨全体がネガティブになっているだろう）

非担保型ステーブルコイン：国家に代わる通貨発行の取り組みは道半ば

担保型ステーブルコインはコインの発行額に対して担保を準備することによってコインの価格の安定化を図ってきたわけだが、非担保型ステーブルコインは担保を準備せず、アルゴリズムによる安定化機能とそれに対する信頼に基づいて価格を安定化させることを目標とする。

非担保型ステーブルコインの試みが達成されれば、何らかの資産の担保なしに国家の不換紙幣に代わる新たな貨幣が誕生・流通されるので、ハイエクが夢見た貨幣の競争世界が実現される可能性が高い。

このような通貨に対してハイエクがどのように考察したかを窺い知ることができない。非中央集権的かつ供給量を自動調整するメカニズムを持つ通貨は当時では（あるいは現在でも）想定しえないからである。

非担保型ステーブルコインはリベース型と無担保型の2つに分けられる。

1: リベース型(AMPLなど)

AMPLは資産価値の安定のために保有するコインの枚数が自動的に増減するという仕組みを持つ。

1AMPL>1ドルのとき、コインの枚数が自動的に増加し、売り圧を誘引する。逆に1AMPL＜1ドルの時、コインの枚数が自動的に減少し、買い圧を誘引する。全体の供給量と自分が保有する量の割合は一定である。

2021年10月現在、チャートを見る限り担保型ステーブルコインに比べると安定性を欠くものの、1ドルに近似したかたちで存在する。ただ、AMPL以外のリベース型通貨が現状見られない（過去に失敗した事例は存在する）ことから、今後AMPLがどのように推移するかは注目に値する。

2. 無担保型（通称シニョリッジ）

無担保型は枚数の調整ではなく、複数トークンを準備し売り圧をコントロールすることで価値を安定化させる仕組みが多い。

具体的に言えば下記の2種ないし3種のトークンを用意し、それぞれに役割を持たせる。

トークン	役割	例1	例2
ステーブルトークン	ステーブルコインの働き	$IRON	$BDO
株式トークン	保有することで配当が得られる	–	$sBDO
債権トークン	ステーブルコインが1ドルを割ったときに購入できる。購入するとステーブルコインの枚数が減る。1ドルを超えるとボーナス付きで換金できる。	$TITAN、$ICE	$bBDO

bDollerという無担保型のプロジェクトも、IRON Financeという部分担保型のプロジェクト（最初は担保型から始まり、徐々に独自トークンの担保比率を増やしていく）も、大まかに言えば上記のトークンを組み合わせることで、ステーブルコインの価格を維持していた。

この手のプロジェクトはステーブルトークンがペッグを外れた段階で売り圧が加速し、そのまま1ドルに戻らず破滅するケースが多い。（$IRONも破滅していると思ったけど最近復活してきた模様。意外に粘っている）

安定的な貨幣という点ではまだまだ程遠いのが現状であり、国家の不換紙幣に代わる競争的な通貨とはとても言い難い。というのも、無担保型の本質は信用を債権トークンで賄っている点にあるため、需要減に対する耐性が弱い。早い話、成長し続けることが求められるため、過去の失敗したプロジェクトを見る限り、何らかの理由で見切りをつける人が一定数を超えてしまうと一気に下落してしまう。

ただ、注目すべきプロジェクトもある。

TerraUSD(UST)

USTは無担保型ステーブルコインで一番成功しているプロジェクトであり、ステーブルコインの時価総額ランキングを見てもUSDT、USDC、BUSD（暗号通貨の取引所であるBinanceが発行している法定通貨担保型ステーブルコイン）、DAIに続いて5番目に位置している。価格チャートを見ても比較的安定して推移している。

USTは韓国のTerraform Labsが発行しているステーブルコインであり、LUNAと呼ばれるトークンと組み合わせて運用されているため、上記の無担保型ステーブルコインと似たモデルである。

ただ上記プロジェクトと異なるのは、UST及びLUNAはTerraと呼ばれるブロックチェーン内で運用されていること、Terra自体が大口のLUNA保有者によって運用されていること（バリデーターがTerraネットワークにコミットメントしている）が挙げられる。

今後、USTおよびLUNAの価格推移と、Terraネットワークがそのように発展ないし衰退するかを紐づけることで、無担保型ステーブルコイン自体の成功を占うことができるだろう。

結論：国家に代わる信用を創れるか？

木村（2020）は法定通貨担保型、仮想通貨担保型、非担保型の3種のステーブルコインに関して、需要増耐性、需要減体制、トラストレスのうち2つしか達成できないトリレンマの状況を指摘した。

• 法定通貨担保型：需要増耐性、需要減耐性があるがトラストレスではない
• 仮想通貨担保型：需要減耐性、トラストレスだが需要増耐性はない
• 非担保型：需要増耐性、トラストレスだが需要減耐性はない

ステーブルコインがハイエクの議論でどれを取るべきかを考慮したとき、需要増減に対するメカニズムがトラストレスより優先されることを考えると、複数通貨による競争的な状況が生まれるためには、法定通貨担保型でありつつ法定通貨と競争するという矛盾をいかに解消するかがポイントになってくる。これを満たすには、外貨建てのステーブルコインが国内で競争するという状況が一番考えられる。

今後、ステーブルコインの未来に関する私見を簡単に述べておく。ステーブルコインは今後、国家による発行（デジタル人民元やデジタルドル）とGAFA級の超大企業による発行に二分化することが予測される。いずれも現代において信用をもち、供給量を調整できる発行主体である。

国家による発行を巡っては既にデジタル人民元の発行準備が進んでいると言われており、それに呼応する形でデジタルドルの発行に関する議論が進められている。いずれも背景にはFacebookが進めるリブラ（ディエム）と呼ばれるステーブルコインの発行計画がある。今後、国家あるいはGAFA級によるステーブルコインの発行を巡る覇権争いは本格化していくと予想される。

ステーブルコインをめぐって様々な調査や検証を行って行けばいくほど、国家の不換紙幣というものの信用の絶大さを思い知る結果となってしまった。今後、国家に代わる信用を持つ主体による貨幣が発行される状況を想像するに、相対的に戦争や人口減少などで国家の信用が低下しているような状況が考えられる。ハイエク先生には申し訳ないが、そのようなディストピアは来てほしくないのが正直なところだ。

参考文献

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Hayek F. (2020). 貨幣発行自由化論 改訂版――競争通貨の理論と実行に関する分析 (村井章子, trans.). 日経BP.
Bas, D. S. (2020). Hayek and the cryptocurrency revolution. Iberian Journal of the History of Economic Thought, 7(1), 15–28.
木村優.(2018). StableCoinのトリレンマ. 2021年10月アクセス. Retrieved from https://yu-kimura.jp/2018/07/07/stablecoin-trilemma/
岡部典孝, 原沢陽水.(2021). JPYCoin (JPYC)WhitePaper～自家型前払式支払手段 ERC20 トークン～. 日本暗号資産市場株式会社. 2021年10月アクセス. Retrieved from https://jpyc.jp/white-paper.pdf
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